ESG: gesundes Risikomanagement oder grüne Blase?

Mit großem Erstaunen nehmen wir zur Kenntnis, wie sich die USA in Bezug auf Anlagen im Zusammenhang mit den Aspekten Umwelt, Soziales und Unternehmensführung (ESG) in politischen Debatten verheddern. Der anhaltende Konflikt um die Gesetzesänderung des Department of Labor (DoL), bei dem polarisierte Politiker darüber diskutieren, ob es für Fondsmanager akzeptabel ist, bei ihren Anlageentscheidungen finanziell wesentliche ESG-Aspekte zu berücksichtigen, steht sinnbildlich hierfür.

Stellen Sie sich vor, sie wären Fondsmanager und sitzen einem Rentner gegenüber, der sein ganzes Leben lang hart gearbeitet hat, um Geld zurückzulegen. Nun müssten Sie diesem mitteilen, dass Sie einen Teil seines Kapitals verloren haben, weil Sie laut Gesetz dazu verpflichtet sind, die folgenden Punkte bei ihrem Anlageentscheidungsprozess außen vor zu lassen:

• die potenziellen Auswirkungen von sich verändernden Umweltvorschriften auf die Unternehmensumsätze,

• die potenziellen Auswirkungen einer niedrigen Kundenzufriedenheit auf die Umsätze,

• die potenziellen Auswirkungen einer niedrigen Mitarbeiterzufriedenheit auf die Talentbindung, die Produktivität und das Risiko von Streiks,

• die potenziellen Auswirkungen von nicht geschäftsführenden Verwaltungsratsmitgliedern, die die Geschäftsführung nicht zur Rechenschaft ziehen.

Es ist unstrittig, dass diese ESG-Aspekte aus finanzieller Perspektive von wesentlicher Bedeutung sind und im Rahmen eines Anlageprozesses mit einem Schwerpunkt auf der Risikoanalyse unbedingt berücksichtigt werden sollten. Trotz des medialen Aufruhrs rund um die DoL-Gesetzesänderung stimmt der Gesetzestexte aus der Trump-Ära insoweit mit dem der Biden-Regierung überein, dass bei Investitionsentscheidungen alle für die Risiko- und Ertragsanalyse wesentlichen Faktoren berücksichtigt werden können¹.

Das Trump-Gesetz von 2020 sah eine verstärkte treuhänderische Prüfung von ESG-Faktoren vor, was zu der Wahrnehmung einer geringeren Bedeutung von ESG-Überlegungen in Anlageprozessen führte.

Die Verwirrung in der Presse und im politischen Diskurs scheint in erster Linie auf eine mangelnde Differenzierung zwischen ethischem und nachhaltigem Anlegen, Impact Investing und ESG-Integration zurückzugehen. Der Begriff „ESG-Integration“ wird in der Regel verwendet, um einen lange etablierten und weit verbreiteten Investmentansatz zu beschreiben, bei dem ESG-Informationen als alternative Datensätze dienen (zusätzlich zu traditionellen Informationsquellen wie Finanzabschlüssen oder Branchenberichten), um das Risiko-Rendite-Verhältnis eines Wertpapiers besser zu verstehen.

Der UNPRI-Bericht über treuhänderische Pflichten hat erneut bestätigt, dass diese die Berücksichtigung von ESG-Aspekten bei Anlageentscheidungen einschließen, wobei die ESG-Erwägungen jedoch aus finanzieller Perspektive von wesentlicher Bedeutung sein müssen².

Natürlich lässt sich nicht immer objektiv feststellen, inwieweit ein ESG-Thema finanziell wesentlich ist. Die Frage, inwieweit sich eine Währungsabwertung, ein Konjunkturzyklus oder ein Liquiditätsproblem erheblich auf den Kurs eines Wertpapiers auswirken wird, beinhaltet jedoch ebenfalls ein gewisses Maß an Subjektivität. So entsteht ein Markt – durch unterschiedliche konkurrierende Einschätzungen und Interessen.

Unklarer wird die Situation, wenn ESG-Informationen nicht nur zur Optimierung des Risiko- und Renditeverhältnisses genutzt werden sollen, sondern auch die Vermeidung erheblicher Beeinträchtigungen oder ein zusätzliches Exposure in Unternehmen mit positiver Wirkung angestrebt werden, z. B. in Bereichen wie Bildung, Gesundheitswesen oder saubere Energie. Möglicherweise gehen damit finanzielle Risiken und Chancen einher. Allerdings können diese auch bereits eingepreist sein, und in manchen Fällen geht es schlicht darum, Kundenwünschen in Bezug auf einen bestimmten Anlagestil nachzukommen.

Die ESG-Integration ist in der Vermögensverwaltungsbranche mittlerweile so weit verbreitet, dass Fondsmanager und Analysten bei richtiger Erklärung des Begriffs in der Regel sagen: „Natürlich machen wir das“.

Eine detaillierte weltweite Studie in Bezug auf Vermögenswerte im Umfang von 31 Billionen USD ergab, dass 82% der Anlageverwalter in ihrem Anlageprozess ESG-Informationen verwenden. Die meisten von ihnen möchten auf diese Weise die Performance steigern oder Kundeninteressen bedienen³.

Es gibt allerdings auch begründete Bedenken, dass das Konzept ESG für grüne Bewertungsblasen sorgt. Denn das Interesse der Investoren an ESG steigt, die staatliche Regulierung in ESG-Fragen nimmt zu (ein Beispiel hierfür ist die EU-Offenlegungsverordnung) und die Innovationen im Bereich saubere Technologien sind schnelllebig und damit für einen wachstumsorientierten Anlagestil attraktiv.

Der entscheidende Punkt dieser Bedenken ist, dass sich eine Welle von „ESG-Geld“ über eine kleine Zahl von Titeln ergießt, die als „ESG-Werte“ betrachtet werden. Selbst die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich – sozusagen die Zentralbank der Zentralbanken – gab im September 2021 bekannt: „ESG-Titel könnten überbewertet sein“⁴.

Die Analyse der Kurs-Gewinn- und Kurs-Buchwert-Verhältnisse stützt die Annahme einer grünen Blase jedoch nicht. So liegt das durchschnittliche Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des MSCI ACWI ebenso wie das der besten ESG-Aktien bei 35⁵. Bei ESG-Titeln mit niedrigerer Bewertung beträgt das durchschnittliche KGV 42, was auf höhere Marktpreise für Werte mit schlechter ESG-Performance hindeutet. Die Kurs-Buchwert-Verhältnisse zeichnen ein ähnliches Bild: 6,2 für den MSCI ACWI; 5,7 für Titel mit hohem ESG-Rating und 4,9 für Werte mit niedrigem ESG-Rating⁶. Dies deutet darauf hin, dass Unternehmen mit mittlerem ESG-Rating am höchsten bewertet werden und Unternehmen mit hohen und niedrigen ESG-Ratings sowie Clean-Tech-Unternehmen dahinter zurückbleiben. Das KGV eines Index mit Schwerpunkt auf sauberen Technologien ist hingegen höher als das des MSCI ACWI. Dies deutet darauf hin, dass Anleger bereit sind, für die Aussicht auf ein langfristiges grünes Wachstum höhere Preise zu zahlen.

Angesichts dieser unterschiedlichen Bewertungsmerkmale sind wir nicht von der Existenz einer grünen Blase überzeugt. Bestimmungen wie die EU-Offenlegungsverordnung und das zunehmende Kundeninteresse an ESG könnten theoretisch zu einer steigenden Nachfrage nach hierauf ausgerichteten Wertpapieren führen. Die Vorschriften sind jedoch so weit gefasst und die Kundeninteressen im ESG-Bereich so vielfältig, dass derzeit aller Wahrscheinlichkeit nach keine Konzentration bis hin zur Blasenbildung zu befürchten ist. Da die Bedenken allerdings nicht völlig ungerechtfertigt sind, sollte dieser Aspekt fortlaufend im Auge behalten werden.